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    黃奇帆縱論中國資本市場基礎性制度改革九大關鍵點

    發布日期:2019-12-10 來源:華頓經濟研究院

    12月7日晚,中國上市公司百強高峰論壇舉辦盛大頒獎典禮,隆重表彰對中國經濟發展做出重大貢獻的百強企業和百強企業家,在頒獎典禮上,中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆發表了題為《中國資本市場基礎性制度改革的重點、關鍵點》的主題演講,以下為演講全文。

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    同志們、朋友們,大家晚上好!

    很高興來參加中國上市公司百強高峰論壇,一會還要見證頒獎儀式。去年我也參加了百強上市公司的論壇活動,談的話題是上市公司資產重組和兼并,今天談一下資本市場的基礎性制度改革方面的問題。

    我們中國的資本市場發展29年了,從90年代浦東開發,建立上海證券交易所到今天29年的時間了,應該說我們取得了非常巨大的成就,市場從無到有,市場的規模也已經達到了世界排名第二,所以就成績而言,不言而喻是一個巨大的成就。但是的確也有不夠理想的地方。要說問題的話,具體的問題可以說一堆。說總體的問題我覺得我們中國資本市場現在存在三個問題,一個資本市場應該是國家經濟的晴雨表,但是我們這個十年、二十年中國經濟規模從2000年的十幾萬億,到現在的百萬億,差不多增長了八倍,翻了三番,但是我們資本市場并不體現國民經濟的增長,這一點是比較遺憾的。

    第二,資本市場的基本功能是資源優化配置。通過資本市場的上市,上市公司的競爭發展使越是好的企業占有越多的金融資源、經濟資源。我們現在上市公司總共有三千多個企業,資源配置并不怎么好,甚至可以說三千多個企業中,二千多個制造業企業的資本回報率或者是總資產的利潤率,還不如幾十萬個一般企業的資本回報率,這個意義上我們沒有實現最好的企業在資本市場里集中體現。我們的這個資本市場三千多個企業中的50%的利潤是幾十家金融上市公司實現的,所以非常的可悲,另外三千個企業,只占有了一半的利潤。

    第三,我們的問題是我們的上市公司投資回報率低于GDP的增長能力。法國作家寫的21世紀資本論,100年資本市場股權的回報增長率,平均都大大高于GDP的增長率2-3倍,GDP增長率3%到4%,資本市場的回報率在10%以上,因此100年來全球GDP中的利潤越來越多的集中到股東手里,資本家或資本的手里,也就產生了兩極分化。我們的資本市場沒有這個效應,應該說資本市場的利潤回報率低于GDP的增長率,這是很奇怪的現象,說明了我們資本市場的基礎性制度出了問題,我們圍繞著資本市場的再改革、再出發就要圍繞著我們的問題導向,不回避矛盾,把基礎性制度改革深入推進。

    可以說這個基礎性制度涉及到很多方面,其最主要的基礎性制度,我想有這么九條:第一個我們沒有很好的開展注冊制,這個注冊制的定義我不展開了。由于這一項沒有達到,所以我們的企業上市總是多的時候多了,少的時候少了,開開關關,一陣子集中上市,一個月上市十幾家,一陣子半年一年又不再上市。我們的這個十幾年,從2000到現在,差不多有八次高潮式的上市,又有八次停盤式的不再上市,在這個審核制的過程中,喪失了市場自由配置的機制。

    第二個,退市制度不到位,任何資本市場優勝劣汰,沒有退市制度,注冊制想搞也搞不成,這個退市制度大體上可以做到每三年上市多少,退市有多少,30年以前道瓊斯的股票3000多,30年后是不是華爾街的上市公司就變一萬個呢,實際上今天也仍然是3000多個,從2011-2015年,華爾街的股市新上市1500多個,退市1400多個,這樣子不斷有老的淘汰出局,也就不斷的使新生的公司上場,退市十個給上市的100個做出了樣本,證券公司財務公司各種會計事務所、律師事務所,要幫著上市公司一起忽悠股市的話,退市的時候,這些中介機構都要粉身碎骨,都會有五年、十年不能再做中介的業務。從這個角度,退市是很重要的一個做法。當然成熟市場的退市,不僅是政府強制退市,也包括上市公司自主的退市,退市的過程就要回購股票,用低的價格回收,最后全部清退、回購,宣布退市,沒有好的退市機制,注冊制也搞不成,所以它是手心手背互為前提的。我們20多年、或近30年的資本市場一共退了100個,上市了4000個,這還是講的A股市場。那我們的新三板上了一萬多個,也沒有什么退市,現在是僵尸,所以科創板很重要的一點是要同時抓好進口和出口,要把注冊制和退市制一步到位,我們希望科創板在三年里看到活生生的退市。

    第三個,我們整個中國股市缺乏長期資本,最重要的是三大基金,一是政府搞的養老保險的基金,二是保險公司搞的老百姓的商業保險的基金,第三個是企業搞的補充養老保險企業的年金。現在政府的五險一金的基礎制度基本是成熟的,已經搞了20多年,現在有近20萬億的規模,商業保險公司的人壽保險也基本是成熟的,但是我們缺了年金制度,年金制度已經推進了幾年,現在才一萬多億,只占了GDP的1%。在美國年金差不多是10萬億美元,是GDP的50%,所以其實三大保險總規模在美國基本等于GDP,因為美國有五萬億左右的政府的養老保險,有5萬億美元的家庭的養老保險,還有十萬億的年金,加在一起20萬億,現在我們年金只占GDP的1%多,養老保險、醫療保險、家庭的保險全部加起來占GDP的3%左右,如果這個規模和GDP1:1的話,有40%-50%的資金是進入股市的,這個資金量就會成為股市總基金的1/3,這是一個比較穩定的長期投資基金,我們今天百強論壇在座的上市公司中的大股東,以及戰略投資者擁有的股權也不是每天會炒作的,也基本是長期穩定的。

    真正在流動中變化的應該是整個資本市場市值的1/3左右,這個時候基金管理公司在里面也比較穩定,所以成熟資本市場不是炒作的,而是穩定在那里的一個健康的市場。

    第四個,中國的資本市場的規模太小,去年一年全國滬深兩市它的年度交易總額92%是散戶交易的,所以我們機構投資的交易只占了10%不到,我們的老百姓擁有股權的26%,交易量、炒作量等于全年交易量的92%,我們的基金團隊在股市里的作用是很小的,盡管這個基金從2000年開始發展,我們說的私募基金有12萬億,公募基金有13萬億,加起來有25萬億,去年13萬億的公募基金中,7萬億是買貨幣基金的。在5萬億股市里面,三萬億買債券,只有2萬億在股市里面。私募基金12萬億,同樣的有7萬億是股市外的投資,剩下的三萬億買債券,二萬億在股票里,所以加在一起就只有四萬億在股市,占了中國股票總市場的10%不到,所以機構投資者不到位。當然,也可能他們很聰明,覺得股市不會好,所以他們的錢保守地買債券,買貨幣基金,這也是一個聰明的行動,但是總而言之,由于長期資本不夠,私募基金、公募基金、機構投資不到位,中國股市就成了一個散戶市場。

    第五個是股票回購,股市的上市公司董事長打理股市的最重要的一個手段,就是對自己公司的股價跌到一定的程度時,他認為是不合理的,他可以回購股票。這不是指低的時候買進,高的時候拋掉,如果這樣子低吸高拋的話就是內幕操作。合理的操作是低的時候回購注銷,本來有5億股,回購10%注銷掉,這時候變成了4.5億股,本來股價10塊錢,可能就會漲了10%,股民可能就會一起跟進,這時候你回購了10%,可能股價漲了20%,美國的股市今年的1-8月份,回購了八千億美元。蘋果公司這么好的企業,從2010年到2017年,七年回購七次,最后股價從200元變成了六七百美元,然后再送股,我說這一段,是說成熟的資本市場有回購注銷的管理方式,這種方式本身有它的內在機制,我們國家的證券法,從1990年一誕生就不允許回購,認為回購是抽逃資本金的表現,當時我們說這個事的時候,資本市場還沒有開始,20多年以來從來沒有人干這個事。直到去年人大常委會開了一次例會,允許上市公司回購注銷,或者是給職工作為獎勵分紅的股票來源,這種辦法是比較好的。

    第六個是資產重組,董事會對上市公司在市場的表現,可以在發展的時候收購兼并,不行的時候破產關閉,或者是讓別人來收購兼并你,即資產重組。有的時候搞定向增發,上市公司的資本運作是經常會發生的,這樣子的游戲規則在前幾年證監會嚴格的管制,今年證監會啟動了上市公司資產重組的新的方式,把資產重組的事激活了,這對中國股市是重大的利好。

    第七個就是中國資本市場的指數管理、預期管理是有問題的。我們現在的指數是3000多個股票好好壞壞的混在一起的綜合指數,美國股市有3000多個上市公司,但道瓊斯30,只管了30個股票,道瓊斯30永遠是3000個里最棒的企業,可以從6000漲到28000,這30個股票一定是在發展的,所以老百姓散戶炒指數,機構投資者才對非指數的上市公司去追蹤,我們3000多個企業要讓上證綜指漲30%,好企業拉動指數的20%,增長的幅度要50、60,才可以把其他的一大批拖尾巴的企業一起拉動,這是何等艱難的指數管理,這是不合理的。90年代上海證券交易所推出綜合指數,那時候只有28個股票,都放進了綜合指數,到了一千個也是綜指,我們為什么不與時俱進的調整一下,所以中國的指數管理總是一堆垃圾股把指數壓抑著,老百姓也不知道什么好,什么差,這一方面也是我們的問題所在。

    時間的關系我本來想說九點,再說下去大家不能吃飯了,還有兩點我只能簡單提一下,一是我們的證券公司應是資本市場的一個靈魂、一個關鍵,不僅用來幫股民炒股票、做通道,不僅是幫上市公司搞投資顧問,不僅是自己拿了錢搞一些自營業務,證券公司最核心的功能是資本中介的功能。我們130個券商,不管是上市的還是非上市的券商,基本沒有資本中介的功能,這就像銀行最重要的功能是幫老百姓起到貸款中介的功能,把儲蓄資金貸款給需要錢的人,如果銀行沒有這個功能,銀行說我自己可以理財,我自己可以給中小金融機構提供委托代理,干一些其他非主業的事,那很荒唐。真正的核心業務,證券公司基本沒有干,這也是我們的一個短處,應該要解決這些問題。

    還有一個就是監管,我們的監管沒有到位。證券會的人忙的要命,查一個案件,搞二三年,處罰500萬、100萬沒有用,金融市場太復雜了,就要按照有罪推論,意思就是說我認為你有問題,你要自證無罪,你自己拿出一切的證明自己沒有問題,那就沒有問題。如果是證明不了沒有問題,就可以深究,成熟的社會在查證券公司問題的時候,都是按照有罪推定,這樣子的話,查案的效率,打擊的份量會增長一百倍,這樣子就沒有人敢做壞事了,所有的金融機構都會非常理性地避開可能留下做壞事的一些痕跡,這么小心的時候,就會大大的減少犯罪的概率,這也是我們監管中欠缺的地方。

    正因為這八九個方面的基礎性制度問題,最終帶來了證券市場的三大問題,所以我們更要認真的學習總書記關于金融供給側改革的講話精神,總書記關于資本市場要建立一個規范的、有活力的生機勃勃的市場,資本市場是一招激活全盤皆活,是中國脫虛就實、轉軌的關鍵。到了年底的時候,我非常的高興看到資本市場四個令人高興的事。第一中國金融系統的開放是幾十年來開放過程中最為開放、最轟轟烈烈的開放就是當下。大家注意,去年習總書記說到了金融開放,這一年半以來金融穩定委員會,人民銀行,銀保監會出臺了64個有關金融開放的措施,有11條是關于外資金融機構市場準入的一些條件,有24條是有關金融機構準入以后它的股權要求,比如說不能控股,不能超過50,不能超過25,在股權比例受限制的地方,我們有24條擴大的開放,也就是金融機構可以獨資,可以控股。有的是對保險的,有的是對銀行的,有的是對信托公司,有的是對基金管理公司,總之這是一個股權的開放。

    第二個,一共有64條,即加24條再加11條,市場準入的11條,擴大股權比例的24條,加上擴大營業范圍的29條,這是我們國家金融開放非常具體的條款,我相信在明后兩年,中國會出現一大批的外資金融機構,包括基金,包括外資的保險公司和銀行,最近有很多的證券公司現在要追加資本,這些事情發生了以后,一定會對中國的金融圈帶來與狼共舞的效果,對中國金融系統的質量提高,管理水平的提高,資本的規模提高都有好處,這是一個利好。

    第三個,我們國家的自貿實驗區如火如荼,今年推到了18個,中國的開放區,特區出來的時候覆蓋了經濟技術開發區,特區有一批開發區不能做的事,新區的政策覆蓋了特區全部的政策,都是又有特區不能干的八九種特權,現在我們說的十八個自貿區,可以說原來特區,新區的事都可以干,但是又可以干特區、新區不能干的活,主要是在四個方面,一個是中國開放的瓶頸短板是金融,我們工商產業100多萬億的資產里,外資工商產業占了30%,金融業只占了1%多。

    第二個方面,中國的服務貿易沒有放開,所以我們的服務貿易是逆差3000億,我們好不容易在貨物貿易順差了3000多億,服務貿易又逆差3000多億,這個方面我們服務貿易不夠開放,自貿區將把服務貿易徹底的開放。

    第三個方面,政府的公共服務開放度不夠,自貿實驗區里這一塊是會開放的,總書記要求全方位、寬領域、多渠道的開放,把過去工商產業的開放,覆蓋到教育衛生文化,覆蓋到服務貿易和金融貿易中去。

    第四個方面,數據貿易也會開放,中國的18個自貿區會帶來一個新的貿易升級,產業升級,中國開放的高地中的新的高度、深度和廣度,就在數據貿易、服務貿易的發展中。

    證監會和有關部門正在就長期資本怎么聚集的問題,包括社保基金等等都在進行緊鑼密鼓的研究,我相信今后的幾年這一方面長期資本新增十萬億、二十萬億都是勢在必行的,對我們的經濟發展也會有很多的好處。

    時間的關系不能再說了,總的意思,問題雖然比較集中,這九個方面基礎性制度的改革,現在按照中央的要求,正在緊鑼密鼓的推進,好的信息、利好的重大事件也在不斷的發生,所以對中國資本市場今后十年的發展要充滿信心,中國資本市場的春天一定在今后的十年里展現出來,我就說這些!

    (華頓經濟研究院根據黃奇帆講話錄音整理)


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